摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注两个方面：第一，新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲线下(xià)移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市(shì)场(chǎn李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译g)利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调(diào)整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月(yuè)以来最低值，低(dī)于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新(xīn)增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款转负(fù)，反(fǎn)映居民融资需求修复(fù)并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据(jù)利(lì)率较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净(jìng)融(róng)资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行(xíng)1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性(xìng)规律。李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译rong>一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资(zī)也(yě)出现(xiàn)放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向(xiàng)结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量(liàng)是否修(xiū)复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末(mò)回(huí)表的理财资金，在4月(yuè)再度出(chū)表回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月理财规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大中城市地(dì)产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民(mín)贷款(kuǎn)同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于(yú)荣(róng)枯线之下(xià)，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　李白《江湖行》全诗及翻译注释，李白《江湖行》全诗及翻译　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于(yú)支出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产负债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市(shì)对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款投放边(biān)际放缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前债市的(de)反应(yīng)，可能体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规(guī)模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出(chū)非银机构资(zī)金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷(dài)款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标(biāo)考核需(xū)求下降，为(wèi)债券-存(cún)单(dān)-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差(chà)，两次降息(xī)之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是降息预期是否(fǒu)继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常(cháng)态，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外(wài)货(huò)币政策(cè)出(chū)现超预期(qī)变化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动性可能出(chū)现超预(yù)期变化(huà)。