文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议(yì)投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后(hòu)资金利(lì)率(lǜ)自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式(rán)而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔(gé)夜(yè)利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性(xìng)分层现ln函数的运算法则求导，ln运算六个基本公式象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字当(dāng)头(tóu)，保持(chí)货币信贷合理增长，确保利率(lǜ)水(shuǐ)平合适(shì)，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放(fàng)低(dī)量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性投放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近期票据(jù)利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季度将(jiāng)会(huì)有(yǒu)所放(fàng)缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势(shì)。税(shuì)期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资(zī)者对(duì)于未来一个月资金(jīn)利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回(huí)购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相(xiāng)对积极的(de)水平(píng)，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月(yuè)内资金(jīn)价格上(shàng)行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金(jīn)融出意愿一般较低，预(yù)计(jì)资金波动幅(fú)度较大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交易，预计利率以(yǐ)震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性(xìng)过快收紧。

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