摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指(zhǐ)向结(jié)构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映(yìng)部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市(shì)场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景(jǐng)是(shì)流动(dòng)性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下(xià)，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因(yīn)基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信(xìn)托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居(jū)民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新增非银金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，在满(mǎn)足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资(zī)1935亿元，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净(jìng)融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社融口径政府(fǔ)债净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债(zhài)主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批额度，地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱(ruò)，环比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外(wài)转负(fù)，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融(róng)资的总量是(shì)否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存(cún)款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民(mín)风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对应(yīng)部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大(dà)中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下，可(kě)能制约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企(qǐ)业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据(jù)尚未发布，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差(chà)额接近2019和(hé)2021同期(qī)。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从(cóng)财政存款(kuǎn)剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额(é)为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表测(cè)算的3月末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能(néng)来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储(chǔ)带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看(kàn)，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发(fā)布前的状态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是(shì)社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而(ér)市场对4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍(réng)然(rán)不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他(tā)金(jīn)融性公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银(yín)机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收(shōu)益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期(qī)是否继(jì)续(xù)升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率(lǜ年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思)下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的(de)要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似(shì)往年同期的(de)波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变(biàn)化。

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