分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄大概率(lǜ)仍会继续积累(lèi)，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在(zài)积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致(zhì)居民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上(shàng)掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策(cè)工具(jù)，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基(jī)本一致，低arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一季度的(de)强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或(huò)有透支》中提示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷(dài)款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高(gāo)值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造(zào)业（尤其是(shì)科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要投(tóu)向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一(yī)季度基建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银(yín)行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为(wèi)信贷(dài)或有走(zǒu)强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利(lì)承压(yā)，制造(zào)业(yè)投资(zī)放缓(huǎn)》中提(tí)示，其并非是银(yín)行卖(mài)盘大幅增加，而(ér)是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下(xià)行导(dǎo)致企业(yè)贴(tiē)现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信(xìn)贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民(mín)端(duān)贷(dài)款即(jí)使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎的观(guān)点相一致。展望(wàng)后续，低基数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有(yǒu)一(yī)定同(tóng)比改善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预(yù)期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修(xiū)复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元(yuán)。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年压降规模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资(zī)稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边(biān)际(jì)转弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居(jū)民消费、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企(qǐ)业活期存款(kuǎn)，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联，由(yóu)于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复(fù)是(shì)渐(jiàn)进的，幅度可(kě)能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续积(jī)累(lèi)，预计未(wèi)来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额(é)储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要是由(yóu)于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相(xiāng)关；同时，今年(nián)也(yě)受假期影响(xiǎng)，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响(xiǎng)，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年(nián)，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要(yào)体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或对后续月(yuè)份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利(lì)率继(jì)续下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定(dìng)程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议(yì)对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央(yāng)经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策将以结构(gòu)性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新(xīn)创arctan1怎么算出来的，arctan1怎么算？设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持计划两项结构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们(men)预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动较大(dà)，这(zhè)也将(jiāng)对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐(zhú)步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其(qí)中也(yě)隐含了(le)对(duì)下半年可能再次降(jiàng)准的(de)判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进(jìn)入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机(jī)会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全(quán)年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民消费及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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