文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较(jiào)为(wèi)拥挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大(dà)，建议投资(zī)者关注资金面的边(biān)际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪(xù)以及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束(shù)后资(zī)金(jīn)利率自低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税(shuì)期结束(shù)后却(què)并未回落(luò)，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱(ruò)化；此外(wài)，隔夜利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保(bǎo)持(chí)货币信贷合理增长，确(què)保利率水平合适(shì)，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆。从(cóng)央行的(de)具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆回购(gòu)投放低量操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融(róng)出意愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款可能对银(yín)行(xíng)间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近期票据(jù)利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投(tóu)放(fàng)，银(yín)行系统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多此向(xiàng)同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会(huì)导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上(shàng)行的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处于(yú)历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货币政策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来一(yī)个(gè)月内资(zī)金价(jià)格上行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释(shì)放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预(yù)计(jì)资金波(bō)动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交易(yì)主线或延(yán)续政策与基本面(miàn)预期交易，预计(jì)利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资金(jīn)面(miàn)的边际变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　现在的00后女的为什么都平胸，为什么现在平胸妹子越来越多▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复(fù)苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及预期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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