《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的(de)秘(mì)诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可能不是清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如(rú)2022年(nián)5月市(shì)场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调下开(kāi)始(shǐ)全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投资者需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持阶段的(de)一(yī)个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年(nián)国内的(de)政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成(chéng)为持续(xù)的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹(chóu)码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成(chéng)一致(zhì)预期(qī)。随着(zhe)一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定的(de)买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一(yī)面，同(tóng)样是业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔(yú)、新能(néng)源和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著，目(mù)前(qián)除了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回调。中(zhōng)特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系(xì)统性的(de)行(xíng)情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两(liǎng)条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定(dìng)的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产业(yè)转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系(xì)统，生产和消费(fèi)、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方(fāng)面(miàn)需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主要来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才、承载民族未来(lái)的新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资(zī)本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(社会使命用英语怎么说，使命用英语怎么说zī)源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技(jì)术(shù)创(chuàng)新(xīn)能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在经历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助(zhù)我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人(rén)力(lì)资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一(yī)个(gè)更高的角度理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度(dù)和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的(de)斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美联储到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者(zhě)希(xī)望渐次判(pàn)断(duàn)上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高端化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的(de)产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的(de)。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理科学与工程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于(yú)在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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