核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表(biǎo)现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动。③全年牛(niú)市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格者以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认为近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和指数层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自底部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风(fēng)格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的(de)时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板(bǎn)块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今(jīn)年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业(yè)板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业中表现(xiàn)较弱(ruò)的(de)电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处(chù)低(dī)位(wèi)的行业容(róng)易(yì)受到政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表(biǎo)现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应(yīng)用，政策(cè)和技术双轮驱(qū)动下数字(zì)经济(jì)行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中特估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值的国央(yāng)企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价值(zhí)实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估(gū)相(xiāng)关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进(jìn)入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长时(shí)间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分化决(jué)定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开(kāi)始优于价值(zhí)股，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况(kuàng)。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利(lì)增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有(yǒu)分(fēn)化，例如成长风格类(lèi)指(zhǐ)数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同(tóng)比差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市(shì)初(chū)期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天(tiān)到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初(chū)期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经(jīng)济仍是(shì)主线。在政策和(hé)事件的催化下数字(zì)经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来(lái)决(jué)定风格的关(guān)亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断键在于相对基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够(gòu)有业绩(jì)落地(dì)的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济(jì)代表的成长空间或更大，去伪存真(zhēn)的(de)试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了(le)我(wǒ)们的(de)判(pàn)断，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在(zài)降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字(zì)经济已成(chéng)为现代(dài)化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)，数字要素流(liú)通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分(fēn)逻辑和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策(cè)关注的(de)重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的(de)结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看(kàn)，我国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具(jù)有韧性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年(nián)以来(lái)消亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断费行业涨幅在所(suǒ)有行(xíng)业中涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一(yī)致(zhì)预测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能(néng)发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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