“现在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产(chǎn)行业分化(huà)的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构(gòu)和投(tóu)资(zī)者的关注度从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向单个(gè)标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看(kàn)，无论是(shì)业绩，还是估值，房(fáng)地产都(dōu)已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再(zài)往下的(de)空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿尔法重要参(cān)考

　　那(nà)么(me)如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天(tiān)，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他(tā)还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现，其(qí)实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是(shì)那些有(yǒu)国企背景的(de)房企，民营房企相对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很(hěn)明(míng)显(xiǎn)的分化，无论(lùn)是(shì)在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面(miàn)都非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国资背(bèi)景的房企(qǐ)在资(zī)本市场表现相对较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房(fáng)企股(gǔ)价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别(bié)重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业(yè)内的最低水平(píng)；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们(men)看重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够同时满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发(fā)展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较(jiào)稳健特色的国(guó)央企房企，其(qí)财(cái)务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，云南有哪几个市 云南是几线城市甚至地(dì)方国(guó)企开始大举扩张。而这无疑又进一步考验着国央(yāng)企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预判未(wèi)来市(shì)场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房(fáng)企(qǐ)重蹈(dǎo)此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到2022年(nián)，这(zhè)家房企明(míng)显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的(de)开盘(pán)利用率，预计今年会(huì)有更多的楼盘入(rù)市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它(tā)本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年(nián)～2020年期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未(wèi)来的两(liǎng)年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企的扩张速度是否(fǒu)激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率(lǜ)水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负债(zhài)率要(yào)求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提高(gāo)到一(yī)个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地(dì)较积极的房企梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率都在(zài)60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(云南有哪几个市 云南是几线城市wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海(hǎi)外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房(fáng)企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩张速(sù)度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他(tā)们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来看国央企(qǐ)与民营房企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机构更加看好国央企，但这也并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企(qǐ)同样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东(dōng)中新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报灵活配置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产(chǎn)公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自身的基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集(jí)团仍是表现出较强(qiáng)的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在(zài)业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍(réng)能保持(chí)自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)较突(tū)出(chū)表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集(jí)团更是迎来(lái)多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表示，公司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业(yè)觅(mì)α

　　实际(jì)上房(fáng)地产(chǎn)开发只是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居用品。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下(xià)游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业(yè)在进入(rù)存量(liàng)房时(shí)代，所以对(duì)地(dì)产产业链，尤其是偏(piān)消(xiāo)费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规(guī)模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增(zēng)加，内(nèi)装(zhuāng)更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说明了这(zhè)一点，在新房(fáng)销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费(fèi)的增(zēng)长却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对(duì)看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前(qián)两位的都是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺，特(tè)别是(shì)前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根阳线的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄(qì)今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主(zhǔ)要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显(xiǎn)示(shì)，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司(sī)一(yī)季报的十(shí)大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东(dōng)来看，能够发现该股早已成为基金(jīn)重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价(jià)值发(fā)现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只基(jī)金(jīn)都(dōu)是价(jià)值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在管的(de)产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大(dà)亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风光一时的家居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居。同一时间段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是营收还是归母净(jìng)利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司(sī)的十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股(gǔ)东中(zhōng)仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定制家居(jū)类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)，其(qí)也成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除(chú)去(qù)家居家纺(fǎng)外，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募基(jī)金经理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利(lì)的(de)行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是(shì)希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我曾经买的绿城服(fú)务为例(lì)，它在中高端楼盘(pán)占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到(dào)期之后，经过两(liǎng)三(sān)轮合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱(qián)的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过(guò)服(fú)务没有(yǒu)特别好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提价(jià)难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一步强调。

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