《基(jī)金经(jīng)理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能(néng)是(shì)一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明(míng)显的亮点。同时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的(de)事实，提醒大家这(zhè)两个板块(kuài)短(duǎn)期可能的(de)风(fēng)险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我(wǒ)们的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信息(xī)都没有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国(guó)内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商(shāng)贸零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处(chù)于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估(gū)值区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈(yíng)率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等(děng)行业位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等行希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思业(yè)换(huàn)手率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于(yú)一年内(nèi)低点(diǎn)，成交(jiāo)额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性(xìng)是下(xià)一步决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年(nián)大家对出(chū)口进行展望一样(yàng)，今年年(nián)初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期(qī)。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的(de)中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩(hán)的(de)战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年(nián)做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重点之一(yī)。

　　分析完中期(qī)的逻辑(jí)变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系(x希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思ì)统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独把中国(guó)出(chū)口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信贷(dài)看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融(róng)信贷(dài)提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态(tài)势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在(zài)加大(dà)还贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新(xīn)闻报道的(de)居民(mín)提前还房(fáng)贷现象增加的情况一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产(chǎn)品(pǐn)上。这说(shuō)明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融(róng)投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风(fēng)险偏(piān)好(hǎo)仍有待(dài)修复。因此，随着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确(què)的政(zhèng)策(cè)或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉价格环(huán)比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受(shòu)上年同期基(jī)数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤(méi)炭及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和(hé)压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连(lián)续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到(dào)1%水平之(zhī)上，投资均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持(chí)“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技(jì)术面看，当前(qián)权益市场的买入理(lǐ)由是大盘指数(shù)再度接近前期低位，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会(huì)较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比(bǐ)上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧(mù)渔、钢铁等(děng)行(xíng)业基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博(bó)士后。学(xué)术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域经(jīng)验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架(jià)内运用财政的视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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