文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那(nà)么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类(lèi)似几家美国中小银行）和商业(yè)地(dì)产的情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要问题不在资(zī)产端，虽然(rán)他的(de)资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次(cì)贷危机后监(jiān)管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大(dà)银行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出在负债端，这(zhè)并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的问(wèn)题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅(guī)谷银(yín)行提取存(cún)款用(yòng)于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出巨大(dà)的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不上(shàng)系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这种商(shāng)业(yè)模式来(lái)说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题(tí)。仔细看美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技(jì)公(gōng)司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题(tí)，既(jì)不是(shì)小型银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围(wéi)来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)都不会(huì)带来系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得多(duō)。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并(bìng)没有统计对(duì)科技企(qǐ)业(yè)的(de)贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业(yè)和银行(xíng)体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样(yàng)，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资(zī)产，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互联网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的(de)信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技(jì)企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸(xī)引了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同时拨(bō)号上(shàng)网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企业的(de)盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左右(yòu)。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还(hái)在(zài)向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分(fēn)类(lèi)下(xià)信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润(rùn)和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也(yě)主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上。未上市(shì)的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润(rùn)和(hé)现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮加息(xī)周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及低利(lì)率金融资本与(yǔ)科创投资(zī)深(shēn)度(dù)融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 苏修是什么意思，苏修是什么意思