《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期(qī)对市(shì)场的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对(duì)一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但是短期游戏(xì)传媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提(tí)醒(xǐng)大(dà)家这两个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致符合：周一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一(yī)定(dìng)的超额收益，但是反弹(dàn)也(yě)相对脆(cuì)弱。国内外公布(bù)的部分经济(jì)金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对(duì)市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看(kàn)，公用(yòng)事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行(xíng)业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售(shòu)、美(měi)容护理等行(xíng)业(yè)处于(yú)历(lì)史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位(wèi)于一年(nián)内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一步决策的依据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市(shì)场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不(bù)弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出(chū)口进(jìn)行(xíng)展望(wàng)一样，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口确(què)实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我们(men)审视、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日韩的战略(lüè)意图之后，在过去几年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中(zhōng)国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入(rù)到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要(yào)成为我(wǒ)们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱(ruò)的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球(qiú)经济(jì)和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加(jiā)，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带(dài)一路和东盟(méng)可能(néng)也(yě)无法单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后(hòu)，经济的复苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少)量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月(yuè)，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷(dài)看上去比去(qù)年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在经历(lì)了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可(kě)能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还(hái)贷的量(liàng)，这(zhè)与前(qián)段时间新闻报(bào)道的居(jū)民提前还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全(quán)统计的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相(xiāng)关产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实物(wù)投资还(hái)是(shì)金融(róng)投资，居民部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融部门其(qí)实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待(dài)权益(yì)市(shì)场系统性风险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国(guó)4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格(gé小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时(shí)全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石(shí)油和(hé)天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大(dà)拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连(lián)续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期(qī)带(dài)来(lái)的食品价格(gé)下(xià)跌和(hé)生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物(wù)价回落有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能力，关注通(tōng)胀的修复更多反(fǎn)映的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概(gài)率大(dà)，要(yào)保持交(jiāo)易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括趋势、结构(gòu)与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合(hé)信基(jī)金(jīn)宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观(guān)察各家分析师对(duì)申万各行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业(yè)绩(jì)变化是(shì)一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环(huán)比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行(xíng)业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务(wù)领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文(w小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少én)核心经济学期刊(kān)。

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