核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本面(miàn)驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实(shí)不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如(rú)何演绎(yì)？本篇(piān)报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对(duì)于(yú)风(fēng)格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认(rèn)为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我们(men)通过行业和指数(shù)层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明(míng)显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告(gào)中(zhōng)提(tí)出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有(yǒu)申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成(chéng)长、价值行(xíng)业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现(xiàn)明显(xiǎn)靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保持去年(nián)10月以来(lái)的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科技行业权重(zhòng)占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史(shǐ)上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容易受到政策利好和预期改善的催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本(běn)质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双轮(lún)驱动下数字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方面(miàn)，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估(gū)值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化决定(dìng)未来风格的(de)走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百赓续前行是什么意思，赓续前进的意思(bǎi)分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回(h赓续前行是什么意思，赓续前进的意思uí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区(qū)域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利(lì)驱动(dòng)，关注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)宏观月度数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预计23年(nián)归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长基本面相(xiāng)对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期温度仍可能(néng)上下波(bō)动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于牛(niú)市(shì)初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数(shù)据(jù)较一季(jì)度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当(dāng)前(qián)国内基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未(wèi)来(lái)短期内市场更可能继(jì)续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一(yī)个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍处在(zài)降温期(qī)，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的(de)增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投入(rù)。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶赓续前行是什么意思，赓续前进的意思层规划，刚成(chéng)立(lì)的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施建设(shè)，根据中国(guó)通(tōng)服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国(guó)数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从(cóng)技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头(tóu)正加大(dà)对AI大模型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推理(lǐ)上的部(bù)分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消(xiāo)费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构(gòu)性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中提出(chū)，资产端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因(yīn)此我国(guó)消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出(chū)今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计(jì)23年医药(yào)板块(kuài)中(zhōng)中药(yào)净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度(dù)同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济。

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