《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系(xì)列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点(diǎn)是(shì)大概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市(shì)场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎(yì)跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定(dìng)价充分(fēn)的火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市(shì)依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息(xī)。

　　上(shàng)周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环(huán)保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分(fēn)别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等(děng)行业换手率(lǜ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮料(liào)等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年(nián)内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位(wèi)于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的(de)定(dìng)性(xìng)是下一步决(jué)策的依据，从(cóng)宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而(ér)均(jūn)衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清(qīng)晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩(hán)的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对和(hé)部署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济圈，成为外需(xū)和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化(huà)又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当前市(shì)场大逻(luó)辑是相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷(dài)看上(shàng)去比去年多(duō)，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归(guī)比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可能(néng)非但没(méi)有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化(huà)，银行理财出现(xiàn)了(le)明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上(shàng)资(zī)金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说(shuō)明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融投(tóu)资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场(chǎn年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思g)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供(gōng)应总体充足(zú)，进而价(jià)格(gé)维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价格(gé)继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化(huà)，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连(lián)续两个月处(chù)在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱(ruò)。季节(jié)性因素以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需(xū)要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物(wù)价回(huí)落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本(běn)下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是需(xū)求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的(de)买入理由是(shì)大盘(pán)指数再度(dù)接近前期低位，这为(wèi)我们提(tí)供了布局机(jī)会(huì)，交易(yì)的反(fǎn)弹概率(lǜ)在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反(fǎn)弹带(dài)来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)宏观策(cè)略(lüè)配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预(yù)计(jì)2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净(jìng)利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在(zài)周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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