文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升(shēng)高，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所下降。目前(qián)来看，今年金允智致命之旅演的谁(nián)三大部(bù)门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及(jí)货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠(kào)。与此同(tóng)时，企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个(gè)较(jiào)为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据(jù)显示，城(chéng)镇居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对(duì)未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少贷款、增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持(chí)从边际上(shàng)来看(kàn)也将出现下降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平台综合债(zhài)务(wù)不断(duàn)走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解(jiě)决的办(bàn)法大概有以(yǐ)下(xià)几(jǐ)个维度。一是(shì)城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上(shàng)升反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由(yóu)点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长的(de)动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大(dà)投资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，此时(shí)对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预(yù)期(qī)都相对(duì)较弱，进一步(bù)抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实(shí)际效果(guǒ)可能有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了(le)，在去(qù)年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆率已经(jīng)超过(guò)了发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既(jì)受企业部(bù)门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原因。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资增速显著(zhù)高于(yú)全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱(ruò)，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民(mín)间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年(nián)以来(lái)，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说(shuō)明实(shí)体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分没(méi)有进(jìn)入(rù)实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回(huí)暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未(wèi)突(tū)破预算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的(de)限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出(chū)现缩水，除一线城(chéng)市二手(shǒu)房(fáng)价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度末(mò)，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产(chǎn)价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年(nián)。而在(zài)存(cún)款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回(huí)升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的(de)融资(zī)进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但(dàn)是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进一步提升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新设立的(de)普惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流专项(xiàng)再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍(réng)未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及(jí)租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总的(de)债(zhài)务规模仍然持(chí)续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏(piān)大，城投平(píng)台(tái)对(duì)企(qǐ)业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不(bù)足(zú)。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时(shí)间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未来的(de)解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压(yā)力(lì)的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之(zhī)一(yī)，而一(yī)季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了(le)地(dì)方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作，为企业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底，中(zhōng)央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推(tuī)出长期建设国(guó)债(zhài)等方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意愿金允智致命之旅演的谁及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期(qī)。

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