平(píng)安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落。危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高ong>2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其中，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的(de)0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升(shēng)。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性(xìng)与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国通胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期上行。一(yī)季度(dù)美国汽车消危楼高百尺的危是什么意思，危楼高百尺的危是什么意思是危险还是高费回(huí)升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空(kōng)间。此外，美国汽车制造商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增(zēng)速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或将较(jiào)难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时(shí)期(qī)，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进一步押(yā)注美(měi)联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前值。美国(guó)劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出(chū)食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能(néng)源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显降(jiàng)温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力(lì)反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额(é)储蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入和(hé)财富分(fēn)配的改善、财产性利息(xī)收入的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方(fāng)因素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关(guān)注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更(gèng)强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可(kě)能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数(shù)效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽(qì)车(chē)等耐用品消费一度爆(bào)发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续(xù)修复，加(jiā)上(shàng)多数电(diàn)动(dòng)汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价(jià)格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费企稳(wěn)回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车(chē)销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽(qì)车制(zhì)造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽(qì)车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽(qì)车销售数(shù)量和价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空(kōng)置率(lǜ)更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供给紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济(jì)前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油价(jià)。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国地(dì)区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比(bǐ)增速(sù)维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表示2023年(nián)可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美联(lián)储选择降息(xī)的底气可能不(bù)足。截至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。