文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场(chǎng)主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高(gāo)，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有(yǒu)所下降。目前来看(kàn)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去(qù)几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了(le)一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年(nián)初财(cái)政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要低于去年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较(jiào)为(wèi)严(yán)格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较为特殊(shū)的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的(de)测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气(qì)度、居民收入以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民(mín)资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居(jū)民的(de)消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆(gān)预计49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫(yì)情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债务压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来(lái)对企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论(lùn)：今年(nián)三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的(de)上升反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延续这一(yī)趋(qū)势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过(guò)推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策(cè)可以适(shì)度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足(zú)的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数2％左右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部(bù)门举债的客观(guān)基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生产带来(lái)的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率的抬升以及疫(yì)情的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并(bìng)不(bù)充足且实际效(xiào)果可能(néng)有(yǒu)限(xiàn)，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经(jīng)济体的平均(jūn)水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企(qǐ)融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的(de)增量，而(ér)当前私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增(zēng)速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难(nán)以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产投资(zī)近乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银(yín)行信贷(dài)大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济(jì)中(zhōng)可(kě)供(gōng)投(tóu)资的机会在减少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居(jū)民(mín)部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也(yě)在(zài)过往有(yǒu)一定透(tòu)支，因此居(jū)民部(bù)门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严(yán)格的约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议(yì)上提(tí)出(chū)要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严(yán)格来讲并未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计(jì)今(jīn)年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居(jū)民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过财富效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时(shí)间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有(yǒu)着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末(mò)，更多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加(jiā)居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及同样为(wèi)复(fù)苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端(duān)，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格(gé)回升空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也(yě)受到(dào)政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力(lì)较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支(zhī)持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政(zhèng)策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性(xìng)金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情(qíng)扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明(míng)确(què)结构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际(jì)上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再贷款、民企债券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交楼(lóu)贷款支持计划等工具的(de)使用(yòng)进度相对较慢(màn)，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设立的房(fáng)企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度(dù)偏(piān)慢(màn)，预计央行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低(dī)。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债(zhài)务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年一(yī)季(jì)度银行(xíng)体系对企(qǐ)业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平49是质数还是合数为什么是奇数，49是质数还是合数为什么不是奇数，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即将公布(bù)的(de)4月份信贷数(shù)据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历(lì)了(le)一季(jì)度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合(hé)以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未来的解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债的(de)态(tài)度及(jí)决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率仅为21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适(shì)量地进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期。

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