《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了(le)5月是(shì)乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末(mò)中(zhōng)央发布长(zhǎng)期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷(mí)宫(gōng)中又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根(gēn)据惯例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如2022年5月(yuè)市场在新(xīn)的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当前(qián)市场进入(rù)战略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是(shì)见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋(móu)定(dìng)而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策(cè)本身也不(bù)是(shì)大开(kāi)大合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新的(de)提法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续(xù)的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了(le)反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金(jīn)融(róng)、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定(dìng)表(biǎo)现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业绩(jì)的(de)公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时(shí)候整体表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴(yùn)含阶段(duàn)性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也(yě)明确不(bù)会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经(jīng)济的产业升级(jí)，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业(yè)体系下的融合发展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退(tuì)出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们(men)去年(nián)底(dǐ)强(qiáng)调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能(néng)形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完(wán)整的系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主(zhǔ)要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没(méi)有(yǒu)需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关(guān)注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动转向人(rén)力(lì)资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济(jì)复苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是(shì)什么样的经济(jì)形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述(shù)一系列的重(zhòng)要问题的程度，并据(jù)此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一(yī)个(gè)布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非常明确。这个路(lù)径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言(yán)：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确(què)的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和未来跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是(shì)战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济人的正常语速是多少字，正常人的语速一般在每分钟(jì)学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验丰富、成果卓著(zhù)。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学(xué)博士后(hòu)，学(xué)术论(lùn)文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期刊。

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