王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相(xiāng)应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足足(zú)半(bàn)年时间了(le)……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨(zhǎng)，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发生。过去(qù)银(yín)行股(gǔ)的(de)大(dà)行情，都是在悄(qiāo)无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时(shí)，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的(de)人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在(zài)此之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不(bù)响地开始回(huí)升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见(jiàn)底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估(gū)值便宜(yí)到很多(duō罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片)资金(jīn)愿意出(chū)手了(le)。由(yóu)于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低(dī)往往意味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算(suàn)出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观(guān)。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌(diē)，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度，显著(zhù)高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一(yī)个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底(dǐ)”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什么实质利(lì)好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息率的(de)资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他们的(de)考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多(duō)数时候，他(tā)们不(bù)会因为股息(xī)率(lǜ)诱人而买入，他(tā)们的任务是战胜自己基(jī)金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率(lǜ)的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上(shàng)涨的这段时间(jiān)，公募基(jī)金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越大(dà)，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核(hé)的机构投资者也(yě)是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块行情回落后，银(yín)行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金成(chéng)本(běn)应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机(jī)会较少(shǎo)，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声(shēng)，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我(wǒ)们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资(zī)确实(shí)在买(mǎi)入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点与我(wǒ)们(men)预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的时候，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青睐(lài)高股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说(shuō)明了过去半年的(de)银(yín)行股(gǔ)行情，是追求(qiú)绝对收益的资金，买入了(le)高股(gǔ)息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资金面依然宽松，那么这些高股息率股票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢(ne)？

　　我们在3月罗锅上山是什么意思，罗锅上山样子图片曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大行(xíng)承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了(le)较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对工作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速(sù)不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面的(de)工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银(yín)行业需要留(liú)存一定的(de)利润用于(yú)补充资(zī)本，进而支(zhī)持(chí)下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理利润和合(hé)理息差

　　可见，行(xíng)业的一些情况已经悄悄发生变(biàn)化了(le)。

　　那么，有没有一种可能(néng)：那些买入(rù)高股息股票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实(shí)之用，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐。具体投(tóu)资建(jiàn)议(yì)请参考我们的研究报告。

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