平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫(yì)情(qíng)冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资(zī)规15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批(pī)的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间(jiān)空(kōng)档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值(zhí)。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题(tí)仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利(lì)率市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数(shù)据看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民资产再(zài)配置，银(yín)行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工金(jīn)额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融数据看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建(jiàn)支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支持还是(shì)比较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年(nián)4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触(chù)“冰”的(de)低(dī)基(jī)数(shù)效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多(duō)亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融(róng)表现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方(fāng)面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是(shì)4月(yuè)社融骤降的(de)主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境(jìng)内股票融(róng)资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融(róng)资(zī)构成拖累。截(jié)至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力(lì)，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据(jù)看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模(mó)与(yǔ)去(qù)年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在(zài)3月底就已经下达(dá)剩(shèng)余批次的新增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地(dì)方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对(duì)社(shè)融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少减734亿(yì)元。在(zài)表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有(yǒu)多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项从(cóng)强到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模(mó)达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大(dà)，这可能(néng)是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产再配置(zhì)，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以(yǐ)来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居(jū)民提(tí)前偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿(cháng)还规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕(tì)的(de)是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了(le)下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地(dì)重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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