《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入(rù)了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会在(zài)巴菲特(tè)的(de)老(lǎo)家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多(duō)与会者收获的(de)可能不是(shì)清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市(shì)场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前(qián)市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前(qián)交(jiāo)易了(le)政策(cè)的方向，而且今年(nián)国(guó)内的政策(cè)本身也不是(shì)大开大合。新出(chū)台的政策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传(chuán)递的(de)混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公(gōng)用事(shì)业(yè)有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看(kàn)，投资者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效(xiào)率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定表现(xiàn)。不过(guò)，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的(de)原(yuán)因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目(mù)前除(chú)了游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条我们看好(hǎo)的全年刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业(yè)绩(jì)尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期(qī)的悲(bēi)观情(qíng)绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的(de)：政策关注产业升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常(cháng)会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大(dà)需求，但同时(shí)也明确不会再走(zǒu)老(lǎo)路——不会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的(de)产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合(hé)发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发(fā)展，但是(shì)经济的运行是一(yī)个完整的(de)系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造(zào)—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电(diàn)子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的(de)老龄人口。当前(qián)中国的(de)发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术(shù)创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常态之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人(rén)工智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力、海外的潜(qián)在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下(xià)一(yī)步面临(lín)的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲(fēi)特历(lì)次股东大(dà)会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要进行战(zhàn)略布(bù)局。投资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代(dài)化的产业(yè)转型中，当前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布(bù)局的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波(bō)动的(de)框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资(zī)产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊。

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