核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基(jī)本(běn)面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风(fēng)格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资(zī)者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领(lǐng)先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēn社日节是什么节日 社日节是农历几月初几g)，发现(xiàn)市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两(liǎng)种(zhǒng)风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场(chǎng)并没(méi)有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去年(nián)10月(yuè)底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最大涨(zhǎng)幅居前(qián)20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占(zhàn)比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差(chà)。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下的情(qíng)绪(xù)修(xiū)复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特(tè)估方(fāng)面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)低估值的(de)国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国(guó)央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则(zé)是成长相对价值(zhí)的业绩增速(sù)开(kāi)始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩(jì)又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关(guān)注基本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部(bù)区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及(jí)下(xià)半年(nián)宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业(yè)板指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净(jìng)利增速(sù)同比差值有(yǒu)望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资(zī)本(běn)市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入(rù)新(xīn)一轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二季(jì)度(dù)市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显示当前基(jī)本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未(wèi)来短(duǎn)期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于(yú)相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年(nián)，数字(zì)经济代(dài)表的成长空(kōng)间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初(chū)以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年(nián)维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或进入由业绩验证的去(qù)伪存真(zhēn)阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系(xì)的(de)重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全(quán)和(hé)数字基(jī)建的(de)投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加(jiā)速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方(fāng)面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅缩(suō)水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医(yī)药(yào)板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民(mín)生的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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