人次是指什么，人次是单位吗　《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　人次是指什么，人次是单位吗　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守的理由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期(qī)的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但(dàn)那(nà)是诗和(hé)远(yuǎn人次是指什么，人次是单位吗)方，是(shì)战略(lüè)性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜(xǐ)欢(huān)战术性(xìng)的机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔(ěr)决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收(shōu)获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投资者往往(wǎng)是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年(nián)国内的政策(cè)本(běn)身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实上，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的混乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较(jiào)为极致，也是(shì)不(bù)争的事实。除了这(zhè)两(liǎng)条主线外，金融、消费(fèi)和公用事业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交(jiāo)易(yì)行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业绩的(de)公布(bù)反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样(yàng)是业绩修复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶(jiē)段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的(de)基建、银行(xíng)、石油(yóu)、出(chū)版等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因此在(zài)最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好(hǎo)的(de)全年主线之(zhī)外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着(zhe)短(duǎn)期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会(huì)议密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会(huì)再走老路——不会通(tōng)过低水平的(de)债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推(tuī)进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合(hé)化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端(duān)产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费(fèi)、实体经济和金融(róng)支撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域(yù)和(hé)低技术领域、融资(zī)-设计-制造—物流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢(huī)复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的(de)发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我们适(shì)当(dāng)缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工智能和(hé)数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是(shì)战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大、美(měi)联储到底下(xià)一步(bù)面临(lín)的是什么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行布局(jú)。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者(zhě)很(hěn)重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时(shí)的，随(suí)着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我(wǒ)们(men)从产业(yè)视角做了(le)一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化(huà)、高端化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教(jiào)学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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