文丨明明 章(zh中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名āng)立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续(xù)上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力(lì)降低(dī)。③资(zī)金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期(qī)资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续(xù)上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜(yè)利率上行幅(fú)度更大(dà)。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名yè)利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限(xiàn)利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主(zhǔ)要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳(wěn)健(jiàn)的(de)货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所(suǒ)回摆(bǎi)。从央(yāng)行的(de)具(jù)体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投(tóu)放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结构性(xìng)工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加“精准有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。中山有多少个镇区，中山有多少个镇区,都叫什么名rong>

　　4月18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银(yín)行间流动性(xìng)带(dài)来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于未(wèi)来一(yī)个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算(suàn)的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍(réng)存(cún)担忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个(gè)月内资金价(jià)格上(shàng)行(xíng)的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被(bèi)动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政(zhèng)集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金(jīn)面的(de)边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不(bù)及预期；经济(jì)复苏节奏(zòu)不及(jí)预期(qī)；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收紧。