《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远(yuǎn)方，是战(zhàn)略(lüè)性(xìng)的布(bù)局，很多投资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据(jù)惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来(lái)是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是(shì)历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新(xīn)的政(zhèng)策基调下(xià)开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是(shì)见好就收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地(dì)方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数(shù)据(jù)传(chuán)递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企(qǐ)业盈(yíng)利一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤rong>仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显(xiǎn)著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中(zhōng)特估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一(yī)季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶(tǒn一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤g)油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股系(xì)统性(xìng)的(de)行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和(hé)人(rén)的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经济(jì)复(fù)苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业(yè)融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时(shí)间(jiān)的政(zhèng)策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么(me)最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游(yóu)需求也(yě)主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论(lùn)的(de)一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产拉动核心的(de)企业(yè)家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新(xīn)生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐(zhú)渐从资(zī)本和劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突(tū)破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力(lì)取决于制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在内外部(bù)不确定性的制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高的角度理解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的(de)政策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实(shí)质性的(de)反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可(kě)能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下(xià)一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资(zī)者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们(men)从产业(yè)视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智(zhì)能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要(y一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤ào)进行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的(de)中(zhōng)间状态是周(zhōu)期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运(yùn)用财政的视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过(guò)资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观(guān)策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 一立方分米等于多少升 一立方分米等于多少斤