《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)<88是不是质数，79是质数吗/p>

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特(tè)估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观(guān)点大(dà)致(zhì)符合：周(zhōu)一(yī)中特估上涨(zhǎng)之后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分(fēn)的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱(ruò)。国内(nèi)外(wài)公(gōng)布的部分(fēn)经济金融(róng)数(shù)据传递的信息88是不是质数，79是质数吗都没有(yǒu)明(míng)确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护(hù)理(lǐ)等行业处(chù)于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变(biàn)化来(lái)看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等(děng)行业换手率位于一年内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于(yú)一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成(chéng)交额占比位(wèi)于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依(yī)据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一步决策的(de)依据，从宏(hóng)观证据来(lái)看，市(shì)场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力(lì)的外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年(nián)大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确实又再次超(chāo)出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视88是不是质数，79是质数吗、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑(jí)变化(huà)：中国的国(guó)家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道欧(ōu)美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多(duō)的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家逐渐被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需和(hé)中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也(yě)需要成(chéng)为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济(jì)和金(jīn)融系统在过去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放(fàng)量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信贷比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上(shàng)是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷(dài)的(de)量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道(dào)的居(jū)民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可能(néng)流(liú)到了(le)低风险低(dī)波(bō)动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺(quē)钱(qián)，但大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动力偏弱的预(yù)期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普(pǔ)通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较弱(ruò)。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压延加工业(yè)均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生(shēng)产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的(de)是内生修(xiū)复(fù)动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反(fǎn)映(yìng)的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维(wéi)持(chí)“市场(chǎng)乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判断。从(cóng)技术面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化，不是趋(qū)势和(hé)结构的变化(huà)。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观(guān)策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩(jì)变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁(tiě)等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所调(diào)整，预(yù)计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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