《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理(lǐ)

　　我们(men)上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概率市场处(chù)于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特(tè)估与其(qí)他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续(xù)回(huí)调，一季(jì)报(bào)业绩尚(shàng)可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提(tí)供(gōng)明显(xiǎn)的增(zēng)量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美容(róng)护理等(děng)行(xíng)业处于历(lì)史高(gāo)位估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占(zhàn)比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡(héng)市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场(chǎng)是(shì)脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏(fá)力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进(jìn)行展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大(dà)家的预期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略(lüè)在清晰地知道欧美日韩的(de)战略意(yì)图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈(quān)，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要(yào)成(chéng)为我们日后分析中的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现(xiàn)实。4月(yuè)的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过(guò)趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过(guò)去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期的数据(jù)走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人(rén)民币(bì)贷(dài)款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信(xìn)贷看上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所(suǒ)以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释(shì)放(fàng)之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱的态势(shì)，居(jū)民中长贷(dài)同比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能(néng)非但(dàn)没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在(zài)加大还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷(dài)现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据(jù)不完(wán)全统(tǒng)计的4月部(bù)分(fēn)银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民(mín)部门购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明(míng)确(què)的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内(nèi)修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在弱修复之下，低通胀的(de)特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上市(shì)量增(zēng)加，鲜(xiān)菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。中国有多少万大军，中国多少万兵力核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回(huí)落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周(zhōu)期去化，制造(zào)业偏弱。生产(chǎn)资料(liào)价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶(yě)炼和(hé)压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电(diàn)力(lì)、热(rè)力的(de)生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随(suí)着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要(yào)过度(dù)考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀(zhàng)的(de)修(xiū)复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映的是需求修复的(de)幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的(de)反弹概率在(zài)加大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏的变化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各(gè)行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可(kě)以作(zuò)为(wèi)参考(kǎo)。如果让反弹更扎实(shí)一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环(huán)比上周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本(běn)面预(yù)期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信中国有多少万大军，中国多少万兵力基金。此前履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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