《基金经理(lǐ)投资(比较长的古诗词，比较长的古诗10句zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来(lái)是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市(shì)场背景已经和之前(qián)有(yǒu)很大(dà)的不同。当前市场进入战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的(de)地(dì)方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身也不是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联(lián)储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政(zhèng)策(cè)、也有业绩(jì)或者(zhě)有未来预期的(de)业绩改(gǎi)善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市(shì)场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修(xiū)复和表(biǎo)现有韧性的(de)金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也(yě)有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底阶(jiē)段

　　短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过(guò)于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的(de)基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好的全年主(zhǔ)线之外(wài)，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外(wài)其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财(cái)经委(wěi)会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低水平的债务(wù)扩张来刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚(jù)焦实体经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是(shì)“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这(zhè)个提法很重要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融支(zhī)撑、高科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融(róng)资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢(màn)慢恢复，才能够(gòu)真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这(zhè)么(me)最高科技的领(lǐng)域，它(tā)的下游需求也(yě)主要(yào)来(lái)自(zì)消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的(de)发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基比较长的古诗词，比较长的古诗10句础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重(zhòng)点的(de)人才(cái)、承(chéng)载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口(kǒu)。当前中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和劳(láo)动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外(wài)部约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的(de)投资路(lù)径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来(lái)是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的(de)压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意(yì)义上(shàng)讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而(ér)未(wèi)必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化(huà)、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的(de)诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历(lì)史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济比较长的古诗词，比较长的古诗10句学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年以(yǐ)来(lái)，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将(jiāng)中(zhōng)国(guó)经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊(kān)。

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