王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低(dī)估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股已上涨半年(nián)，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨(zhǎng)。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，也(yě)已经悄然发生一(yī)些(xiē)向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是(shì)这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半(bàn)年时(shí)间了(le)……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨幅甚至达到50％以上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速(sù)下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个(一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并(bìng)不是(shì)第一次发(fā)生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记(jì)得，2014年(nián)11月(yuè)，因为(wèi)一(yī)次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有(yǒu)类(lèi)似(shì)的情况：没(méi)有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确(què)实没有实(shí)质性利(lì)好，那么只能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)一公里大概多少步 一公里大概要走几分钟力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低(dī)至(zhì)0.5倍以(yǐ)下(xià)，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近期(qī)很难(nán)再(zài)降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出来了(le)。如(rú)果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个(gè)估(gū)值(zhí)底在某些情况下(xià)会被打破，即因为一些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在，导致市场先生觉得(dé)银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样的资金呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的就是以股票(piào)型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求是(shì)相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买(mǎi)入(rù)，他(tā)们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策，这(zhè)不是他(tā)们的(de)考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了(le)公募基金(jīn)，其他类似考核的机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实看到，2023年第一季度(dù)较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后的这(zhè)段(duàn)时间，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人(rén)工智能走(zǒu)出了一个完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可(kě)能(néng)是(shì)买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且(qiě)数量(liàng)还不少(shǎo)。不(bù)过(guò)保险(xiǎn)资金却(què)是(shì)有进有出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求(qiú)绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这(zhè)些(xiē)高股息率股(gǔ)票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去(qù)三年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策，已经出现调(diào)整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小(xiǎo)微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普惠(huì)小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低，这对小微(wēi)金(jīn)融(róng)市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是(shì)对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小(xiǎo)微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银(yín)保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有贷款余(yú)额的(de)户数不低于上(shàng)年同期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理确定贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶(jiē)段性(xìng)政策，慢慢回归(guī)至常态化(huà)。

　　而银行(xíng)业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行(xíng)业需要(yào)留(liú)存(cún)一定的利润用于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下(xià)一期(qī)的信(xìn)贷(dài)投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理(lǐ)利润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融(róng)业研究方法探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成(chéng)任何投资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具(jù)体(tǐ)投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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