《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗春（博士(shì)），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观(guān)点是(shì)大(dà)概率市(shì)场处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必(bì)会是(shì)收(shōu)获的阶段，投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中特估全(quán)年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期游戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事(shì)实(shí)，提(tí)醒大家这两个(gè)板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们的观点大致符合(hé)：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也相对脆弱。国内外公布(bù)的(de)部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处(chù)于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥挤度观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行(xíng)业成交额(é)占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交(jiāo)额(é)占比位于一年(nián)内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的外需(xū)。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可(kě)能是打脸市(shì)场预期次数(shù)最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年(nián)大家对出口进行(xíng)展望一样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的(de)战(zhàn)略意图(tú)之(zhī)后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的(de)重要一环，也需要成为我们(men)日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋(qū)势在走弱(ruò)，考虑到全球经(jīng)济(jì)和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加(jiā)，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果(guǒ)全(quán)球(qiú)经济动(dòng)能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏斜率明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因(yīn)为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上去(qù)比去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了积(jī)压需(xū)求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前(qián)还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完(wán)全(quán)统计的(de)4月部分(fēn)银行的(de)理财规模变(biàn)化(huà)，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部(bù)门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险(xiǎn)偏(piān)好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)电池充到80好还是100好 充电到80真的能保护电池吗ong>的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低(dī)位，这(zhè)反映的是国(guó)内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足，进而价格维持低迷(mí)。我们也判断在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价(jià)格(gé)同环比大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大(dà)；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复(fù)较弱，而高端(duān)、偏(piān)服务项(xiàng)的消(xiāo)费(fèi)需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和(hé)中(zhōng)游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和天(tiān)然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数(shù)下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多(duō)反映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的(de)策略：反弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的(de)分析(xī)出发(fā)，我们仍然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资者需(xū)要高度重视(shì)交易(yì)的灵活(huó)性。策略的整体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏(zòu)的变化(huà)，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的变化(huà)。

　　哪些(xiē)板(bǎn)块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略配置(zhì)团队观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万(wàn)各(gè)行业2023年(nián)归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果(guǒ)让(ràng)反弹(dàn)更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等(děng)行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的(de)框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置(zhì)与择(zé)时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文(wén)多发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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