摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居(jū)民贷(dài)款-2411亿元，意外转负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标(biāo)环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期(qī)的波(bō)动。

2000克是多少斤啊　　核心假设风险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社(shè)融和(hé)贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而(ér)基(jī)数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于去(qù)年同期。4月新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去(qù)年3月以来(lái)最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来(lái)看，新(xīn)增居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平(píng)均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于(yú)2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增。企业债净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿(yì)元较(jiào)为接近(jìn)；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府债净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政(zhèng)府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方(fāng)债净发行达到9639亿元和14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发(fā)行提(tí)前(qián)批额度(dù)，地方债净发行规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债(zhài)对(duì)社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居(jū)民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速(sù)小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续(xù)13个(gè)月的(de)同比多增。居民存款可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应(yīng)企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月(yuè)数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能(néng)转回银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动性(xìng)存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政(zhèng)收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支差(chà)额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率(lǜ)7.6％）。而(ér)2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算(suàn)的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率(lǜ)策略：债(zhài)市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据(jù)发布2000克是多少斤啊后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然后小(xiǎo)幅上行基本回到数据发布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社(shè)融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边(biān)际放缓(huǎn)，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过(guò)新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕(yù)，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他(tā)存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需(xū)求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否(fǒu)继续下行可(kě)能更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的(de)利(lì)率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本(běn)文(wén)假设国内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)、或(huò)海外货币政策出现超预(yù)期变化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　流2000克是多少斤啊动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：惠安汇通石材有限公司 2000克是多少斤啊