核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民(mín)信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)。今年一季度新增(zēng)现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融资(zī)渠(qú)道(dào)在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量(liàng)有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度(dù)来看，经济复(fù)苏的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般(bān)指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速(sù)连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷(dài)连(lián)续(xù)3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力(lì)度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信(xìn)贷(dài)增长，而这难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业政策协同发力(lì)，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着(zhe)信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长(zhǎng)的持(chí)续(xù)稳定(dìng)，关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关(guān)键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两会”期间已基本确定(dìng)。企业融资(zī)需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于消费和购(gòu)房行为，但(dàn)在持(chí)续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度(dù)，而当前居(jū)民(mín)就业和收入明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强的青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居(jū)民部门，而居民部门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第二(èr)重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过(guò)经(jīng)营和贷款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增速现实中有和自己儿子的吗，有多少给过自己的儿子已(yǐ)于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷均明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和(hé)消费意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销(xiāo)售的好转与厂商大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的(de)耐(nài)用品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善(shàn)态(tài)势，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数据(jù)明(míng)显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于(yú)按揭贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前，居民消(xiāo)费潜(qián)力(lì)仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户存(cún)款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能指向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动企业新增净(jìng)融资(zī)连(lián)续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的(de)主要流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前(qián)置发力仍(réng)是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的(de)年份(fèn)，财政部也均在(zài)前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债务新增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前(qián)置倾(qīng)向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资(zī)金在向(xiàng)居(jū)民部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的(de)6个(gè)月移(yí)动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可(kě)能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了下来(lái)，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利(lì)率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去年(nián)财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结存利润，推(tuī)动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义货币(bì)供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持(chí)续(xù)高于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民(mín)预期(qī)继(jì)续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融资需(xū)求，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策(cè)层对于(yú)信贷投(tóu)放适(shì)度(dù)靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社(shè)融增速趋(qū)势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月(yuè)再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于政策进一步加(jiā)力(lì)。

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