“现在的房地产(chǎn)很难再出(chū)现像过(guò)去十年的系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关注度(dù)从板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行(xíng)业(yè)来看(kàn)，无(wú)论是业绩(jì)，还(hái)是估值(zhí)，房(fáng)地(dì)产都已经双杀(shā)到了最底部，而(ér)且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间(jiān)已(yǐ)经不(bù)大(dà)了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在(zài)房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公司(sī)出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基(jī)准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆(gān)率较低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过(guò)红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一(yī)下，哪(nǎ)些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个很明显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房企在(zài)资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表现很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成本(běn)优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净(jìng)负债(zhài)率）是不是行业(yè)内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件(jiàn)的房企(qǐ)并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐恶(è)化的(de)趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控股等(děng)国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩(cǎi)了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出(chū)，即便是有着(zhe)较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务(wù)指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而这(zhè)无疑又进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过于(yú)激(jī)进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其(qí)配置的一家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉(jué)到机会来了，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三分之(zhī)一。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预(yù)计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业(yè)就符合“最后的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与(yǔ)之(zhī)相(xiāng)反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法仍要小心(xīn)，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没(méi)有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超(chāo)过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房企(qǐ)的(de)净负债率要求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地(dì)两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃产(chǎn)行业的复苏速度并没有那(nà)么快(kuài)，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在(zài)2022年拿地较积极的(de)房(fáng)企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国(guó)、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策(cè)略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司的扩张速(sù)度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具(jù)备(bèi)“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就融(róng)，这(zhè)样，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季(jì)报(bào)，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中(zhōng)新进了(le)“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基(jī)金(jīn)”“全国(guó)社保基(jī)金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期(qī)持有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司(sī)的几只产品(pǐn)合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其自身的(de)基(jī)本面(miàn)表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三年时间，房地产市场整体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在业绩表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股价表(biǎo)现等多维度(dù)都(dōu)表现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团扣非归(guī)母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期(qī)发(fā)布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩的持续(xù)增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成(chéng)。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超(chāo)一倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来(lái)多家(jiā)机构(gòu)的(de)集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至(zhì)存量赛道

　　机构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的(de)中(zhōng)游环(huán)节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中(zhōng)介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是(shì)偏(piān)消费属性(xìng)的家装家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美(měi)国过(guò)去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相对(duì)看好和内装相关的行业，例如(rú)消费建材、家(jiā)居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根(gēn)据《红周刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前暂居(jū)前(qián)两位的(de)都是(shì)来自家纺赛道的(de)公司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者(zhě)在月线(xiàn)连(lián)收(shōu)七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生(shēng)活(huó)类产品的研发(fā)、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内(nèi)，富安娜(nà)实(shí)现营业(yè)收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司(sī)一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私(sī)募的(de)明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其(qí)同(tóng)时(shí)重(zhòng)仓的(de)房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光(guāng)一(yī)时的家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志(zhì)邦家(jiā)居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加(jiā)了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募(mù)。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管(guǎn)理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述(shù)上海(hǎi)公(gōng)募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希(xī)望挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比(bǐ)是比(bǐ)较高的，每年到期(qī)的(de)合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成(chéng)本的年度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到(dào)期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系(xì)的(de)。”他进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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