文(wén)：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经(jīng)济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行（以及类似几家美(měi)国中(zhōng)小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷银行破(pò)产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问题不在(zài)资产端，虽(suī)然他的资产(chǎn)期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本(běn)管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的(de)一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现金流，引发了一(yī)连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了(le)重大亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度(dù)结合的(de)这种商业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物(wù)中心已是昨日黄花(huā)，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业(yè)和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银(yín)行的(de)缩表，也不是地(dì)产的潜在(zài)信用(yòng)风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的(de)连锁(suǒ)反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济(jì)系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的(de)房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企业融资(zī)中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不(bù)会(huì)像(xiàng)次(cì)贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行(xíng)，对金(jīn)融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不(bù)像房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在(zài)”得(dé)多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高速公路(lù)战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网(wǎng)公司开始(shǐ)盲(máng)目追求(qiú)快速增长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈(yíng)利能(néng)力。更有甚者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群(qún)吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减(jiǎn)困境(jìng)中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利(lì)润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的(de)自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动(dòng)现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在(zài)向市场“要(yào)钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　18krgp带钻的值钱吗 项链上的18krgp值钱吗>考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩余(yú)70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的二(èr)倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能(néng)影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接(jiē)融资(zī)渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体，以及(jí)低利(lì)率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的(de)大型科技公司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅仅是库(kù)存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的经(jīng)济(jì)衰(shuāi)退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通(tōng)胀超预期

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