“现在的(de)房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海(hǎi)利檀投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出(chū)，从行业来看，无论是业(yè)绩(jì)，还(hái)是(shì)估值(zhí)，房地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何(hé)寻(xún)找房地产个(gè)股(gǔ)的阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠(gāng)杆率(lǜ)较(jiào)低的、此前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金(jīn)来(lái)源，可以发(fā)现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企(qǐ)贷款的(de)，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受较困难，所以整个行业出(chū)现了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销售(shòu)，还是融资(zī)等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现在有国(guó)资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好(hǎo)，但没有国资背景(jǐng)的(de)民(mín)营房企股价大多表现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产行业内(nèi)，我(wǒ)们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们(men)会特别重(zhòng)视企业的成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水(shuǐ)平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出(chū)现了“三道(dào)红线(xiàn)”的(de)“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企(qǐ)“三(sān)道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明(míng)地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央企房(fáng)企也踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大(dà)举扩(kuò)张。而(ér)这无疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩张拿地节奏也有可能(néng)让(ràng)房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房(fáng)企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年(nián)会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二线(xiàn)城市；另(lìng)一方面，它(tā)的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让(ràng)人感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负(fù)债率扩张得太快，但未来的两(liǎng)年(nián)市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重(zhòng)蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡(héng)量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速(sù)度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还(hái)是看房企的净负(fù)债率水平，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过(guò)60％，就是(shì)扩张得(dé)过于快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一(yī)标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没(méi)有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债(zhài)率持续居高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速(sù)度与净负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营(yíng)房(fáng)企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他(tā)们是以(yǐ)同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企(qǐ)，但这(zhè)也(yě)并不意味着(zhe)，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一季报，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通(tōng)股东中新(xīn)进了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国回报灵活配置混合(hé)型证(zhèng)券投资基(jī)金”“全国社保基(jī)金(jīn)一(yī)一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长期(qī)持有滨江集团。根(gēn)据一季报，该(gāi)资产(chǎn)公司的(de)几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集团(tuán)9543万股，约(yuē)占(zhàn)流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭州(zhōu)本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价(jià)表现等多(duō)维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较(jiào)强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集(jí)团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地(dì)产(chǎn)“青(qīng)铜时(shí)代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地(dì)区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的(de)营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同(tóng)样较(jiào)为积极，根(gēn走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受)据诸葛(gé)找房、住在杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额(é)依次为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土走后门是一种怎样的体验知乎，走后门是什么感受第(dì)一。

　　而滨江集团在(zài)杭州的较突出(chū)表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅(xùn)速提(tí)升。到(dào)2023年，滨江(jiāng)集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发布公告表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链布局(jú)重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家(jiā)居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业管理、家居(jū)用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与上游材料端(duān)息息(xī)相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的(de)思(sī)路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求(qiú)也会越来越多。美国过去的(de)数据(jù)充分说明了这一点，在新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对(duì)下(xià)游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的都是来自家纺赛(sài)道的(de)公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别(bié)是前者在月(yuè)线(xiàn)连(lián)收七(qī)根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事(shì)纺(fǎng)织家居、睡眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实(shí)现归属(shǔ)于上市(shì)公司(sī)股东的净利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报(bào)的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为(wèi)基(jī)金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现(xiàn)、中欧(ōu)潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明(míng)河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其同时(shí)重仓的房地产产业链(liàn)股票还有(yǒu)金地集团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时的(de)家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素一度(dù)沉寂(jì)，不(bù)过好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时间(jiān)段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归母净利(lì)润(rùn)，公司都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋(yáng)慧眼(yǎn)独具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两(liǎng)只(zhǐ)公(gōng)募。有意(yì)思(sī)的(de)是，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金牌(pái)橱柜(guì)中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登榜十大(dà)流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下(xià)游的物业(yè)股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何(hé)选择成为(wèi)难题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业(yè)服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高(gāo)的，每年到期(qī)的(de)合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部分项目到期之后，经过两三轮合同周期(qī)还能(néng)做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很容易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到(dào)提(tí)价(jià)难度(dù)是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率(lǜ)比较(jiào)高(gāo)，这(zhè)跟(gēn)它的定位和比(bǐ)较好的(de)服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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