来源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨金融危(wēi)机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持(chí)续低迷的(de)原(yuán)因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是通缩(suō)的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的货币、信(xìn)用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普遍(biàn)面临较(jiào)大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以PPI受到全(quán)球性的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数据，最新公布的4月(yuè)M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却(què)没(méi)起来？要理解这个(gè)问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概(gài)念(n美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思iàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何商品都具(jù)有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使(shǐ)用，我们(men)在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的商(shāng)品去交(jiāo)易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有(yǒu)传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行(xíng)存款，与放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质是类似的，它(tā)们对于(yú)居民来(lái)说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款(kuǎn)。

　　所以(yǐ)从货币的本质出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款(kuǎn)的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角(jiǎo)度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民(mín)和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐(zhú)渐(jiàn)增大，居民(mín)和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长(zhǎng)。而同样(yàng)是从2018年开始，居民(mín)存款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说明实体部门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向(xiàng)银行(xíng)存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度(dù)。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的(de)我国货币创造(zào)速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简(jiǎn)单的数(shù)量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府部(bù)门大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过(guò)程可以理(lǐ)解为(wèi)，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速(sù)度也(yě)逐步加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄(xù)率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府(fǔ)大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍(réng)然达到38％，而(ér)疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情(qíng)、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的时候(hòu)。过(guò)去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽管我(wǒ)们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的(de)结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企(qǐ)等公(gōng)共部门债(zhài)券净发(fā)行是明显扩张的(de)，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部(bù)门的企业(yè)债券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也(yě)较快，我国公共部门(mén)是信用和货(huò)币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速度没(méi)有快速回升。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳(wěn)定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体(tǐ)信(xìn)心和预(yù)期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来(lái)看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资(zī)成本(běn)来对冲。过(guò)去几年，政策上(shàng)在(zài)降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的(de)资产端来说(shuō)，房产价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于(yú)低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确(què)实是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居(jū)民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需(xū)要对(duì)居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体的信心和预(yù)期美人刑是什么，古代刑法美人计是什么意思。居民和企业对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需(xū)求才能好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工程(chéng)。

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