平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委托(tuō)贷款和信托(tuō)贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资(zī)较(jiào)去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中(zhōn50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多g)长期贷款。新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初以来(lái)存(cún)款利(lì)率市场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产(chǎ50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多n)再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相(xiāng)关高频(pín)开工率(lǜ)和重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据(jù)看(kàn)，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经(jīng)济环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录(lù)得6％左右(yòu)的实际GDP增速(sù)，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我(wǒ)们认为，后(hòu)续(xù)需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超额储蓄(xù)动用等方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会(huì)融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰(bīng)”的低(dī)基数(shù)效(xiào)应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年(nián)4月人民(mín)币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边(biān)际回(huí)暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业债(zhài)券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计多增3114亿(yì)元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政府债融资的(de)总体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额度(dù)，且提前批的(de)剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目(mù)额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出，期间(jiān)的“空档(dàng)”可能(néng)会(huì)拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期分(fēn)别(bié)多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷(dài)款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍然在(zài)于(yú)居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿还存(cún)量房贷又(yòu)雪(xuě)上加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持低增(zēng)长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的主要原因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较(jiào)3月抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的(de)规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存(cún)款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅(fú)多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的(de)支持(chí)力度(dù)可(kě)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率(lǜ)、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨(mó)机(jī)运转率、石(shí)油沥青开工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完(wán)全(quán)统计，2023年(nián)4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总(zǒng)投资额约(yuē)28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持力度不(bù)稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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