核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于(yú)市场预(yù)期，居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按(àn)揭贷(dài)款均(jūn)百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映(yìng)的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期的进(jìn)一步(bù)提振，这(zhè)也是后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提(tí)示：政策落地(dì)不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融(róng)资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的(de)力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资(zī)的回落，信贷(dài)对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度(dù)依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银(yín)行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳(wěn)定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济(jì)数据(jù)的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持(chí)续性的关(guān)键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求受制于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财(cái)政(zhèng)预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融(róng)资需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消费(fèi)和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业和收入(rù)明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的(de)青年群体，失业率(lǜ)持续(xù)处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向居民(mín)部门，而居民(mín)部(bù)门(mén)向企业部门(mén)的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金(jīn)从企业(yè)账(zhàng)户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居(jū)民存款增速已于3月(yuè)和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居(jū)民预(yù)期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相(xiāng)互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门新增净(jìng)融资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民(mín)生活(huó)半径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动(dòng)能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销(xiāo)紧密相关，真实的耐(nài)用品消费(fèi)需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利(lì)率远高于(yú)理(lǐ)财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边(biān)际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远(yuǎn)高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前，居(jū)民消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高(gāo)于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿(yuàn)依(yī)然强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非(fēi)金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷(dài)款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向(xiàng)应为基建(jiàn)和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提(tí)前(qián)下(xià)达(dá)了(le)次年的部(bù)分专(zhuān)项债务(wù)新(xīn)增额(é)度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了(le)第二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业百万美元宝贝真实事件，百万美元宝贝真实事件是真的吗账(zhàng)户(hù)，表现在数据(jù)上(shàng)，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居(jū)民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳(wěn)定性和持续性将(jiāng)进一(yī)步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年财政发力(lì)的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政(zhèng)策的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资需(xū)求的(de)稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉(sù)求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资(zī)源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当(dāng)前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之(zhī)前(qián)，居(jū)民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政策进(jìn)一(yī)步加力(lì)。

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