主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因(yīn)成本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)当(dāng)月(yuè)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面(miàn)，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电(diàn)子设备等均回升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化产业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节(ji特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗é)在海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的石(shí)化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的(de)企业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速已积极回(huí)升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑(yì)制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主(zhǔ)要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明(míng)显新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速(sù)构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大力度的降(jiàng)费政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游消费(fèi)相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子(zi)设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油价对于(yú)石化产业(yè)链相(xiāng)关行(xíng)业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在(zài)缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国(guó)家(jiā)，因而(ér)国际高油(yóu)价带(dài)来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利(lì)润增(zēng)速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落导致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通(tōng)用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利(lì)的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年(niá特利迦奥特曼的脚底痒怎么办，奥特曼的脚怕痒吗n)目前降费政策(cè)更多为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其(qí)一是(shì)居民消(xiāo)费倾向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二(èr)是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产(chǎn)建(jiàn)安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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