“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投(tóu)资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事(shì)长(zhǎng)陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而(ér)且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要非常小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出现(xiàn)爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基(jī)准：有大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率(lǜ)较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企(qǐ)，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出(chū)现了一个(gè)很(hěn)明(míng)显的(de)分化，无论是(shì)在销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一(yī)般。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我们会(huì)特别重(zhòng)视企业的(de)成(chéng)本优势，更(gèng)具体一点，就(jiù)是它的(de)净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是(shì)行业内最(zuì)低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆(lù)家嘴、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三(sān)道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产(chǎn)、云南城(chéng)投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股等(děng)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的国央企房企，其财(cái)务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大举扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把(bǎ)握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于房企储备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线(xiàn)城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由(yóu)此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接近三分之一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购入地块(kuài)也实现(xiàn)了(le)快速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有更(gèng)多的(de)楼盘(pán)入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一(yī)方(fāng)面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半(bàn)也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之(zhī)相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间(jiān)扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然(rán)说，见到机会时要(yào)出手(shǒu)，但出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得(dé)过于快速(sù)了。

　　不(bù)难(nán)看出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房(fáng)企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对(duì)在(zài)2022年拿地较积(jī)极(jí)的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地(dì)产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持续居高不下(xià)，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水(shuǐ)平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们(men)是以同一筛(shāi)选标准来(lái)看(kàn)国(guó)央企(qǐ)与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的(de)实际(jì)表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在(zài)。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营房企同样受到(dào)机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江(jiāng)集团的十大流通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工(gōng)商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置(zhì)混合型(xíng)证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合(hé)”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自(zì)身的基(jī)本面表(biǎo)现存在(zài)一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州(zhōu)本(běn)土房企的滨江集团仍(réng)是表现出较强的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团在业绩表现、销售规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(d小人得志下一句是什么意思，小人得志下一句是什么反义词uō)维(wéi)度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣(kòu)非归母(mǔ)净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近七成(chéng)营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年，杭州地区(qū)的营收比重只占到近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居(jū)杭(háng)州房企(qǐ)销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭(háng)州的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年(nián)、2022年在(zài)杭(háng)拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团的(de)房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超(chāo)一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房地产产业(yè)链上(shàng)的中游环节，其上(shàng)游主要为(wèi)钢铁、水泥、建(jiàn)材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访，房(fáng)地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘(pán)开工(gōng)不足导(dǎo)致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相(xiāng)对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房规(guī)模越来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会(huì)越来越多(duō)。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后(hòu)，家(jiā)具消费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于地产产业(yè)链(liàn)，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居(jū)装饰等。”万(wàn)家(jiā)基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下游(yóu)细(xì)分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的统计，目(mù)前暂居(jū)前两位的都是来自家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要(yào)从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌。第一季度报(bào)告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发(fā)现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据(jù)了(le)半(bàn)壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾经风光一时的家居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消费复苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一(yī)度沉寂，不过好在困境反转露(lù)出曙(shǔ)光，家居板块中年内表(biǎo)现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时间段，该股年(nián)内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无论是(shì)营(yíng)收还是归母净利润(rùn)，公司都实现了(le)同(tóng)比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具，一季报中他管(guǎn)理的广(guǎng)发策略优选和(hé)广发(fā)安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一(yī)家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十(shí)大(dà)流通股股东，其也(yě)成为他的独门(mén)重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐(lài)，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述(shù)上海公募(mù)基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣(zhēng)的(de)是市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城服务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合(hé)同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做(zuò)到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固定(dìng)人员成本(běn)的年度增(zēng)长，不过服(fú)务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难(nán)度是非常大的(de)。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后提价(jià)率比较(jiào)高(gāo)，这跟它的定位和比较好的服务是(shì)有关系(xì)的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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