分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据(jù)转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认(rèn)为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于政(zhèng)策工具，我们(men)判(pàn)断(duàn)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元，信贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融(róng)数据：一季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大体量投放或对(duì)后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支(zhī)，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结(jié)构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿元，其(qí)中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变动分(fēn)别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也(yě)是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我(wǒ)们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银(yín)行一定(dìng)程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得(dé)大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系(xì)略(lüè)有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预(yù)测(cè)：价(jià)格向(xiàng)下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的(de)居(jū)民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售(shòu)相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致(zhì)。展望后(hòu)续，低(dī)基数或(huò)使得居(jū)民贷款多月仍(réng)有(yǒu)一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷款(kuǎn)季节性大增，且银行(xíng)间(jiān)体系(xì)流动性保持合(hé)理充裕，数据较高(gāo)，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)、非标项目(mù)及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数(shù)较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下，数(shù)据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量融资合理展期(qī)”，金融机构继续(xù)积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑(chēng)信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比(bǐ)例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也是同比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融(róng)资稳定，保持了(le)今年以来(lái)的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基数走高(gāo)使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期存款，推升M1增速(sù)，完(wán)全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失(shī)衡，三四线(xiàn)城市及农村地(dì)区(qū)经(jīng)济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判断。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人民币(bì)存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存(cún)款的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅(fú)度相对过(guò)往历(lì)年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意(yì)愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下(xià)行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初(chū)增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致后续的(de)信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治局(jú)会议对货币政策定调是“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思大需求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创(chuàng)设房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政策(cè)工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业(yè)、科技、小微(wēi)、绿色等领域(yù)的(de)信贷支(zhī)持，结(jié)构(gòu)性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现波动(dòng)较大(dà)，这也将对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量(liàng)占全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了(le)对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下(xià)半年经济下(xià)行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长(zhǎng)保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息(xī)，预计美联(lián)储(chǔ)可能在(zài)四季(jì)度进入降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情(qíng)况下(xià)，预(yù)计社融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景(jǐng)图和文(wén)字以(yǐ)及制作(zuò)自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

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