主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义(yì)营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍(réng)大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油价(jià)导致的输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的(de)推(tuī)动。<srds是什么意思，srds是什么意思啊/strong>其次，煤(méi)炭冶金产业(yè)链营收增速延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石(shí)化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他srds是什么意思，srds是什么意思啊行业。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国(guó)家，因而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实际上是(shì)改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临(lín)最大(dà)的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备(bèi)等改善明(míng)显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业(yè)收入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需(xū)求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结(jié)束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二(èr)是高油价(jià)带来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)带(dài)来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖(tuō)累程(chéng)度仍(réng)然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉(lā)动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢复加之投资(zī)韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增(zēng)量(liàng)扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高于(yú)其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润(rùn)改善(shàn)无(wú)法被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际上是(shì)改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽(suī)然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格(gé)回落导致上(shàng)游利润(rùn)下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利润(rùn)增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压力(lì)背(bèi)景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐(zhú)步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目(mù)前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推动上(shàng)半年地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资(zī)和(hé)竣工积(jī)极回补，有望拉动下半年(nián)汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后周期大宗消费，重(zhòng)点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜(shèng)

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