核心观点

　　事(shì)件：4月人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前(qián)值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同(tóng)时，居民(mín)存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指(zhǐ)向张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗消费潜力尚未完(wá张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗n)全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍(réng)在(zài)居民(mín)端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心(xīn)依然不足。居民(mín)部门(mén)对资金的(de)过度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力(lì)。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融和经济数(shù)据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融(róng)资在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿(yì)元(yuán)左(zuǒ)右；4月(yuè)新(xīn)增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左(zuǒ)右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)2.47万亿(yì)元，银行信贷投放(fàng)等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季度的前(qián)置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求(qiú)的(de)强劲复苏，但是(shì)在社融存(cún)量同比增(zēng)速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且新增信贷(dài)连续(xù)3个月(yuè)大超市(shì)场预(yù)期后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步(bù)减弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持(chí)续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的边际(jì)回(huí)落，4月新(xīn)增融资需求走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在政策层较强的(de)稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于需求端(duān)，政府融资需(xū)求(qiú)受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确(què)定(dìng)。企业融资需求自2022年以来(lái)总体维持较(jiào)高景气度(dù)，叠加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费和购房行为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预期和负债强度，而当前居民就业和收(shōu)入(rù)明显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率持续处(chù)于接近20％的历(lì)史(shǐ)高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民(mín)部门向企(qǐ)业部(bù)门的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第(dì)一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能指(zhǐ)向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资(zī)需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按(àn)揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品(pǐn)需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能(néng)转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车(chē)销售的(de)好(hǎo)转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费需求(qiú)依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民(mín)购房(fáng)预期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走(zǒu)弱。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫情(qíng)前，居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但(dàn)增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占新增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净(jìng)融资同比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份(fèn)，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分(fēn)专项债务新增(zēng)额(é)度(dù)，因(yīn)而(ér)，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金(jīn)在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转(zhuǎn)移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金，以薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金利率中枢(shū)也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后(hòu)，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在(zài)去年(nián)财(cái)政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门(mén)的转(zhuǎn)移，今年财政(zhèng)结(jié)余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期(qī)水平(píng)，增速(sù)回升的斜率则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续(xù)改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预(yù)期总体较为稳定，叠(d张姓与什么姓是世仇 全国张姓是一家吗ié)加(jiā)新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉求仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量(liàng)要适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的(de)短(duǎn)板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社(shè)融增(zēng)速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资(zī)已(yǐ)经连(lián)续15个(gè)月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进(jìn)一步(bù)加力。

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