平(píng)安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比(bǐ)去(qù)年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了(le)一季度的(de)格(gé)局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同期有所下(xià)降，主因债券到(dào)期(qī)规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余(yú)发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间空档(dàng)可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历史(shǐ)同期(qī)均值。各分(fēn)项从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长期贷款>；企业短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量(liàng)不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍能有效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市(shì)场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解(jiě)银(yín)行(xíng)面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大(dà)，或(huò)是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居民资(zī)产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银(yín)行(xíng)理财市场(chǎng)火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相(xiāng)关高频开工率(lǜ)和(hé)重(zhòng)大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与(yǔ)之(zhī)匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平(píng)于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫(yì)情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边(biān)际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷(dài)款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局。

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• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累新增(zēng)社(shè)融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企(qǐ)业境内(nèi)股票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去(qù)年同期(qī)，但到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累。截至(zhì)2023年一季(jì)度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支(zhī)持还(hái)有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累计多(duō)增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)的(de)总(zǒng)体(tǐ)规模与去年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同(tóng)之处在(zài)于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余批次的新增(zēng)地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社(shè)融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期(qī)降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖(tuō)累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有(yǒu)多增，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均(jūn)值少(shǎo)增6237亿(yì)元。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居(jū)民(mín)短期(qī)贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月净偿还(hái)规模达历史新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史(shǐ)同期新(xīn)高(gāo)。