文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度(dù)边(biān)际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月(yuè)末因素，预计(jì)短期内，资(zī)金利(lì)率下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却并未回(huí)落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机(jī)构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范(fàn)市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动(dòng)性供需(xū)匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行(xíng)间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走势，预(yù)计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担(dān)忧增加。

　　魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和(hé)我们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史(shǐ)相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货(huò)币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对(duì)于未来一个月内资(zī)金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临近，回购资金的期(qī)限被动拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月(yuè)末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资(zī)金波动幅度较大。对(duì)于债市而言，短(duǎn)期交易(yì)主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交(jiāo)易，预(yù)计利(lì)率(lǜ)以(yǐ)震荡魔芋为什么没有热量，魔芋粉丝千万别吃多了走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面(miàn)的边际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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