《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由(yóu)都不是非(fēi)常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技术(sh自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期ù)的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可能(néng)不(bù)是清晰(xī)的思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑(duì)现后(hòu)往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大(dà)反攻。我们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来(lái)验证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因(yīn)此(cǐ)才有(yǒu)了(le)上述的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除了这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以及(jí)TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现(xiàn)。不过，随(suí)着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场(chǎng)也有定价(jià)效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益(yì)过于(yú)显著，目前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关的基建、银(yín)行、石(shí)油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场调(diào)整的时候(hòu)整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难(nán)撑起自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价(jià)，这可(kě)能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会(huì)。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需(xū)求(qiú)，但(dàn)同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激经(jīng)济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发(fā)展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策需要强调均衡(héng)性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能(néng)够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟自相矛盾选自哪本书作者是谁，自相矛盾选自哪本书作者是谁时期即使是(shì)芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自(zì)消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没(méi)有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红(hóng)利

　　另外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力(lì)资(zī)源(yuán)拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心(xīn)、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能(néng)能(néng)够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争(zhēng)中人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从(cóng)一个更高的(de)角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈利能(néng)否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹(dàn)、经济复苏(sū)的(de)斜率是否(fǒu)面(miàn)临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有多大、美联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心(xīn)，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴(bā)菲特(tè)历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时的，随(suí)着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和(hé)未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布(bù)局的。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于(yú)在周期波动的(de)框架内运用(yòng)财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观(guān)策(cè)略(lüè)、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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