王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益(yì)资金(jīn)追逐高(gāo)股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见底之后，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过完(wán)2023年(nián)春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线(xiàn)性而吸引大家来(lái)关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因(yīn)并不容易，因(yīn)为很难验证。如果确(què)实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从(cóng)资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能(néng)力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了(le)。如(rú)果这张(zhāng)“可转债”的票(piào)息(xī)率高(gāo)到一定程度(dù)，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的(de)成(chéng)本(běn)，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然(rán)，这(zhè)个估值底(dǐ)在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就(jiù)是有些看中股息率的资金(jīn)默默(mò)买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先可以排除的就是全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收益(yì)，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息率的(de)决策，这(zhè)不是他们(men)的(de)考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银行股从底(dǐ)部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年(nián)底基金持仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越低，期间(jiān)（过去半年(nián)，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案募(mù)基(jī)金，其(qí)他类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上涨，然(rán)后春节后(hòu)下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因此机构投资者有可能是卖(mài)出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节(jié)后(hòu)的这(zhè)段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好(hǎo)和(hé)人工(gōng)智能走出了(le)一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如(rú)个人、外资、自(zì)营、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考(kǎo)核(hé)相(xiāng)对收益，更多的(de)是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素(sù)中，资金成本(běn)应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的(de)资金成本也(yě)有望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来加以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并(bìng)且数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有出(chū)，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买(mǎi)入。

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行(xíng)股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入低(dī)估(gū)值、高股(gǔ)息率的银行股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行股股(gǔ)息率(lǜ)依(yī)然较高，而资(zī)金面依然宽松，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股票对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去三年期间(jiān)的一些特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行(xíng)业将(jiāng)要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利率很低，这对(duì)小微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微(wēi)金(jīn)融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日(rì)，银保监会(huì)办(bàn)公厅(tīng)发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企业金融服务质量(liàng)的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业贷款同比增(zēng)速不(bù)低(dī)于各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他方(fāng)面的工作要求(qiú)也(yě)陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银行业(yè)需(xū)要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银行的合理(lǐ)利润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法(fǎ)探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何投资建议，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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