核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者以人工(gōng)智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道(dào)理，但其实不(bù)然，因(yīn)为(wèi)价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对于风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然领先，成(chéng)长风格占(zhàn)优(yōu)。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来(lái)价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报告中提出去(qù)年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价(jià)值内部行业表现有涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能技(jì)术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源车(chē)指数（将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价值(zhí)方面(miàn)，受(shòu)益于防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性的风格指(zhǐ)数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中(zhōng)创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入盈将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》利驱动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后(hòu)源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低(dī)位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未(wèi)明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不(bù)存在(zài)特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和技(jì)术双轮驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值(zhí)实现，相关(guān)政策和(hé)事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此(cǐ)背景(jǐng)下中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间(jiān)看(kàn)，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于(yú)价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季(jì)报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期(qī)的政策(cè)和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例如(rú)成长风格(gé)类指数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净利增速同(tóng)比(bǐ)差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新(xīn)一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也(yě)印证着我(wǒ)们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初期(qī)，就(jiù)好比冬天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复尚(shàng)不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未(wèi)来短期内市场更可(kě)能继(jì)续处(chù)在蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性(xìng)机会。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是(shì)业绩(jì)。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全年维(wéi)度看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一(yī)主线。从基金调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术(shù)两条主(zhǔ)线机会。第一，从(cóng)政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产业体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数字要素(sù)流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落(luò)地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这(zhè)也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研究(jiū)院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超(chāo)越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前政策关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看(kàn)，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文中提(tí)出今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善(shàn)，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来(lái)向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计(jì)23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗(liáo)服务为(wèi)50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来(lái)行情或也将出现“去伪存(cún)真”的分(fēn)化，我们(men)认为可以关注中特重估三大可(kě)能发力方(fāng)向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球(qiú)经(jīng)济。

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