文：天风(fēng)宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银行(xíng)）和商业地产(chǎn)的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要(yào)问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过于集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行资产端的(de)信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是(shì)储户(hù)的(de)问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创(chuàng)投公司(sī)和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投资(zī)项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的(de)对冲基金(jīn)Arc年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停hegos上出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大(dà)的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产(chǎn)对(duì)美(měi)国银行业来说，算不上系统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度(dù)结合的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集(jí)聚的(de)西海岸，也是受(shòu)到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而(ér)是(shì)创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还(hái)是影响范(fàn)围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影响要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在(zài)美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计(jì)对科技企(qǐ)业的(de)贷款(kuǎn)数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷(dài)款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融(róng)系统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发(fā)展(zhǎn)以及美(měi)国(guó)的信息高(gāo)速(sù)公路(lù)战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速(sù)增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相(xiāng)信科(kē)技企(qǐ)业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速(sù)增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估(gū)值依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联(lián)网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告和云业务(wù)收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达(dá)克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元(yuán)，经营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技(jì)术中的(de)3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司(sī)自(zì)由现金(jīn)流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平(píng)为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型(xíng)科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开(kāi)展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道(dào)的银行(xíng)。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融(róng)合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技(jì)公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期(qī)的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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