摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结(jié)构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额华大基因是国企吗储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的(de)要求下，银行(xíng)间资(zī)金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù华大基因是国企吗)4月(yuè)金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融和贷款实(shí)现同比小幅正增(zēng)，但去(qù)年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低(dī)于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民(mín)融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元(yuán)，结合4月票(piào)据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给(gěi)相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实(shí)体融资的同时(shí)，还(hái)给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城(chéng)投(tóu)净(jìng)融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速(sù)的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重(zhòng)点关(guān)注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量(liàng)是(shì)否修复，其次是企业(yè)存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年(nián)同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款(kuǎn)结束了连续(xù)13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民(mín)存(cún)款降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行(xíng)至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从(cóng)业人员分项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活(huó)化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善；居民存款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财(cái)政收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。从(cóng)财政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元(yuán)，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民和(hé)企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的(de)1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行主动调配，这给五因素(sù)法测算(suàn)超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得资金利(lì)率维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率(lǜ)小幅(fú)下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于(yú)去年同期，可能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其(qí)他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再(zài)加上银(yín)行贷款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放(fàng)缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降(jiàng)息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依(yī)赖于降息预期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升(shēng)温(wēn)。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之(zhī)外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在(zài)边(biān)际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是(shì)否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内(nèi)货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策维(wéi)持当前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出现超预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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