平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策利率预(yù)期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车价(jià)格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性：第(dì)一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低(dī)水平，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持强劲；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未(wèi)来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预期上修(xiū)时期(qī)，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市场进(jìn)一步(bù)押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意(yì)的是(shì)，2023年以来(lái)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险或(huò)在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美(měi)国(guó)标题(tí)通(tōng)胀率可(kě)能企(qǐ)稳，且(qiě)不排除(chú)超预(yù)期反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于(yú)预期(qī)、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持(chí)平预(yù)期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓(huǎn)显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺(wàng)季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯指(zhǐ)数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯(sī)达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全线(xiàn)下跌(diē)，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价(jià)格回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价(jià)格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际减弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度，美国个人消费支(zhī)出(chū)环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不(bù)仅得益(yì)于尚未耗尽(jǐn)的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来(lái)自居(jū)民(mín)收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入的(de)上(shàng)升(shēng)、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一(yī)季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的(de)风险值得关注(zhù)。综合(hé)考虑(lǜ)美国经济(jì)下(xià)行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速(sù)平(píng)均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年几十块钱的阿富汗玉是真的吗下半(bàn)年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很(hěn)容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上多数电动(dòng)汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车(chē)消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务(wù)状况(kuàng)，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来(lái)汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车销售数量和价格(gé)均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFH几十块钱的阿富汗玉是真的吗EO单独购(gòu)房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比(bǐ)增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不(bù)稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供给紧张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护(hù)油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的(de)国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区(qū)银行(xíng)危机(jī)再起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍(réng)有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能处于警戒线水平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等国际能(néng)源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符(fú)合美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话(huà)时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场(chǎng)对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国(guó)经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

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